报告365足彩发布 | 2025年度宏观资产配置展望（下篇）
作者：365足彩
2025年01月26日
作者：365足彩 万柏私募基金管理有限公司
《激流勇进，顺势而为》
（下篇）
2024年全年利率债市场震荡下行，这一过程可以划分为两个主要阶段，4月中旬以前，利率迅速下降，从年初的2.56%降至4月下旬的约2.22%，降幅超过30个基点。这一快速下降主要是由于多种因素导致的债券供需失衡。首先，政府债券的发行速度较慢，导致供应不足；其次，城投债也出现了负增长，进一步扩大了供应缺口。同时，尽管政策刺激，房地产市场并未显著改善，融资需求依然疲软，增强了债券的配置需求。此外，存款利率下调和银行补息暂停后，存款流向其他投资，进一步推动了机构的配置需求。从4月下旬至6月，利率从单边下降转变为震荡状态。这主要是因为央行多次提醒长债风险，并在5月17日的《金融时报》上提出“2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间”。同时，5月中旬以来，稳定房地产市场的政策加强，对政府债券供应的担忧也随之增加。然而，政府债券发行并未明显加速，房地产市场的稳定效果有限，央行主要通过引导预期而非实际操作来应对，机构的配置压力依然存在，因此利率并未上升，而是继续震荡。在2024年下半年，利率市场整体呈现震荡下行态势，但波动幅度有所增加，这一时期可以划分为五个阶段：7月至8月初，利率再次快速下降，从7月上旬的约2.3%降至8月初的约2.1%，降幅接近20个基点。这一阶段的快速下降主要是由于资产短缺，政府债券发行依然缓慢，房地产市场和基建融资持续疲软，居民部门在7月再次去杠杆，企业信贷融资也连续多月负增长。整体环境呈现宽松货币、紧缩信用，导致债券收益率趋于下降。8月中上旬，利率经历了年内首次大幅调整，从8月初的约2.1%上升至8月12日的约2.2%，升幅超过10个基点。这一阶段的直接原因是央行从预期引导转向实际操作，8月30日央行宣布“买短卖长”，全月净买入债券1000亿，引发市场调整。8月中旬至9月中旬，利率再次转为下降，从8月中旬的高点2.2%回落至9月中旬的约2.0%。这一阶段政府债券发行速度加快，但经济数据继续走弱，房地产市场销售继续恶化，8月PMI降至49.1%，为2月以来的最低水平，市场对基本面的预期进一步恶化，推动债券收益率进一步下降。9月下旬，利率经历了年内最大幅度的调整，从约2.0%的低点上升至9月末的约2.2%，升幅超过20个基点。这一阶段的调整主要是由于政策逆周期调节，9月24日央行宣布包括降准、降息、降低存量房贷利率在内的一系列金融政策，9月26日政治局365足彩进一步明确要“努力完成全年经济社会发展目标任务”，市场预期得到明显提振，同时政府债券发行进一步加快，债券市场随之大幅调整。从10月至今，利率重回下行通道续创新低，截至12月31日，10年期国债已降至1.67%。这一阶段由于9月26日政治局365足彩后，进一步的稳增长政策有限，尤其是财政方面更多关注化解隐性债务，市场预期再次转弱，债券收益率下降。图9：年初以来债市持续走牛，临近年底行情加速
数据来源：Wind，央行、中财办，万柏基金
预测2025年，在货币政策宽松、财政政策积极、经济逐步稳定的环境中，预计利率将呈现整体震荡下行的趋势，其中经济基本面的回升态势是关键因素，但考虑到当前市场对货币政策宽松的预期过于一致，对于财政政策的发力节奏和力度短期略有忽视，且地缘政治紧张和房地产市场复苏的不确定性，基本面的恢复速度和程度存在较大变数，这可能导致利率明年的波动相较今年或加剧。其中推动利率上升的风险因素包括经济基本面的改善和债券发行量的增加，而推动利率下降的因素可能包括降准降息政策以及地缘政治等不确定因素的超预期发展。
一方面，鉴于当前经济面临的下行压力，预计未来货币政策将继续宽松，降准降息的可能性依然存在。逆回购利率作为新的政策利率，将继续作为债券收益率的基准，其下调将有助于国债收益率的下降。另一方面，预计2025年将加大稳增长政策力度，特别是中央政府可能增加杠杆，赤字率可能进一步提高。在债务化解的背景下，专项债券等政策工具的实施效果有望改善，相关配套融资也可能得到改善，这可能会缓解“资产荒”现象，对利率构成压力。从配置面来看，2024年机构行为对债券市场的影响加大，预计2025年随着存款利率的持续下调和银行手工补息的取消，保险资产端的存款利息365足彩外围将减少，相关配置可能继续转向债券。在利率下行的大背景下，预计理财产品和债券基金的规模也将有所增长，为债券市场带来增量资金。但随着债市波动的加大，赎回短期内也可能进一步放大债券市场的波动。总体来看，预计保险、理财产品和债券基金等有望为债券市场带来增量资金，对利率产生正面影响。图10：央行旨在构建新的货币走廊
图11：三中全会后央行不断加码货币政策
本轮债务化解措施涵盖了三个方面：首先，一次性提升地方政府债务限额6万亿元，并计划在三年内逐步实施；其次，从2024年开始，连续五年每年从新增专项债券中划拨8000亿元；最后，对于2029年及以后到期的棚户区改造相关隐性债务，总额达2万亿元，将继续依照原有合同进行偿还。整体来看，这些措施的总规模达到了12万亿元，是近年来规模最大的债务化解行动。在债务化解的大背景下，信用利差有望缩小，特别是短期限信用债可能存在结构性机会。自8月以来，由于债市波动加剧，市场对调整可能引发的赎回担忧增加，信用债利差有所扩大。但随着新一轮债务化解政策的加快实施，城投债信用利差有望缩小，尤其是短期限信用债可能存在结构性机会。信用债在利率债行情带动下全面下行。由于利率债下行幅度大于信用债，导致信用利差被动走扩。短期未有新增政策出台，同时宽货币预期增强下，债券走势整体偏强。随着理财估值整改及正偏离释放后，理财收益率可能会出现短期上行，从而会吸引资金流入，考虑到今年底明年初理财开门红，规模或继续维持增长，短久期高等级品种信用利差仍会有压缩空间。图12：化债力度加大，直接利好城投债
表4：城投债各评级各期限收益率及利差情况
数据来源：Wind，万柏基金（数据截至2024.12.13）对于信用债来说，今年9-10月面临调整幅度最大时期，3年和5年AAA-二级资本债收益率上行最大幅度为42bp，城投债和中票的收益率波动幅度在30-40bp左右，均远低于2022年赎回潮时候的信用债收益率调整幅度。也正是由于理财投资较多的信用债调整幅度不及赎回潮时期，因此本轮债市调整过程中，理财的破净率还没有出现大幅抬升，大致维持在3%以内的破净率水平。但是从2022年4月几度赎回潮之后的修复顺序以及2023年8-10月债市下跌之后的修复顺序来看，随着资金面趋于平稳，资金价格决定的存单利率往往率先见顶，例如2022年11月23日存单利率阶段性见顶，而后利率债随之进入平稳震荡期。这反映高流动性资产在流动性平稳之后就不在被动卖出，进而率先企稳。而后类利率资产开始企稳，2022年12月中，二永债利率阶段性见顶，2023年10月底，二永债利率同样阶段性见顶。而信用债恢复则相对滞后，例如2023年3年AAA中票利率下行是到当年12月中旬才开始。当前长端利率债基本稳定下来，信用债具有性价比。图13：资金价格决定的存单利率往往率先见顶
图14：信用债相对利率债恢复均相对滞后
后续来看，当前经济呈现弱修复格局，地产仍较为疲弱，地方财力的修复尚需时日，债务仍需以时间换空间来逐步化解，城投标债违约外溢性较大，短期内其安全性仍较高。下半年伴随着城投平台转型，一揽子化债持续推进，境内城投债供给或持续减少，但在资产荒大概率延续，理财、基金配置需求仍旺盛的状态下，信用利差或将继续压缩。为弥补资金缺口，部分城投平台转向境外等渠道融资，城投境外债发行规模持续增加，此外同一主体的点心债相较境内债存在明显利差，且发行期限偏短，考虑到当前境内城投债下沉策略性价比不高，可进行一定的点心债配置。截至2024年11月底，城投点心债存量规模突破2500亿元，数量超过450只。分省份来看，存量规模前五的省份分别为山东、浙江、江苏、福建以及四川，其中山东存量规模在600亿元以上，浙江存量超过400亿，远高于其他省份。城投点心债的票息分布相对集中在3%-4%、4%-5%之间，合计占比达到64%。另外，5%-6%、6%-7%、位于7%以上的点心债占比分别为 14%、9%、10%，而票息位于2%-3%的存量城投点心债占比最少，仅占总规模的3%。图15：各省城投点心债存量规模及只数
表5：同一主体境内外债利差明显
4.Reits
REITS资产方面，自2021年首批公募REITS上市以来，在“首发+扩募”的双轮驱动下市场规模持续扩张，今年以来共发行11只REITS，合计发行规模273亿元，已超去年全年水平，目前全市场共有39只REITS，规模为1222亿元。资产类别进一步丰富，包括收费公路、产业园区、生态环保、仓储物流、保障性租赁住房、新能源以及消费类等。2024年REITS指数表现好于中债财富和沪深300，主因去年REITS深度下跌，估值处于较低水平，在底层资产运营改善中出现了估值修复行情。此外今年2月份在证监会公布的REITS会计新规中，进一步明确了产品的权益属性，并将分红计入利润表，价格波动不计入当期损益，有利于吸引长期配置型资金入市，增量资金带动REITS市场整体上涨。后续来看，随着利率水平持续下行，资产荒格局下市场优质资产仍然稀缺，具备持续稳定高分红的REITS资产配置性价比凸显，随着养老金、社保基金以及险资等长期资金入市，将持续为REITS市场带来增量资金。从REITS与各类资产的横向比较来看，经营权类REITS的IRR与10年国债收益率利差为416bp，处于63%分位数水平，与股债相比，当前REITS具备较高性价比；从行业来看，能源、生态环保、交通等高分红板块防御属性较强，在市场下行期可适当配置，园区以及仓储物流等顺周期板块处于深度贴水状态，可关注后续经济预期好转以及政策出台下的估值修复机会；此外随着REITS市场加速扩容，可关注打新策略。
图17：经营权类IRR与10年国债利差处于历史极高水平
六、美债利率短期波动加大，
从跨资产的角度看，美债相比于股票资产更具有吸引力。一方面，美股的估值仍然偏贵，而目前的债券收益率依然处于较高的位置上，从股债风险溢价水平模型来看，债券资产的相对吸引力会更高。当前全球央行的利率周期有所不同，欧洲、加拿大等央行已经先于美联储启动了降息周期，美国当前的十年国债收益率是其中较高的，接近4%的利率也仅次于澳大利亚和英国，相比于其他主要发达经济体优势明显。美债实际利率是名义利率与通胀的差值，因而其走势由名义利率和美国通胀共同决定。名义利率方面：随着美联储开启降息周期，美债名义利率的中枢在中长期逐步下移将是确定性方向，只是节奏和幅度问题。目前美国通胀同比回落更多是由于基数抬升，而CPI和核心CPI环比折年率从2023H2以来持续反弹，且绝大多数月份高于3%，这意味着随着基数效应消退，未来几年美国通胀中枢可能稳定在2.5-3%，相较当前水平的下降空间较为有限。因此，从名义利率和通胀的角度看，美债实际利率中长期的大方向偏下行。从另一个角度来看，实际利率本质上反映的是经济实际增速。随着高利率对经济的传导效果逐步显现，未来几年美国实际GDP增速逐步放缓至中性水平也是大概率结果，这也会带动美债实际利率中枢下移。图18：美债隐含通胀预期反弹
图19：美股主要指数的风险溢价水平均处于历史低位
图20：美债利率处于主要发达经济体无风险收益率高位水平（%）
但从近期美联储议息365足彩来看，最新的25bp降幅并非全票通过，其中克利夫兰联储主席Hammack认为应该暂停降息，这是本轮降息周期第二次分歧，上一次是9月鲍威尔曾反对降息50bp。而且相比11月，美联储本次声明表述为“联邦基金利率目标范围调整的幅度和节奏会将仔细评估未来的数据、不断变化的前景和风险平衡”，暗示未来降息步伐或放缓。货币政策开始考虑特朗普政策的影响，美联储委员预期2025年通胀不确定性增大，风险向上。当前市场紧缩预期到达极致，但存在潜在预期差，2025年美国经济不会很快修复，随着关税政策的推进，经济和就业数据短期仍会下行，如果特朗普上台立即驱赶非法移民，短期非农就业或出现锐减，诱发衰退担忧，降息预期还会阶段性升温，而且当前强美元、弱油价可能会弱化上半年通胀预期，2025年美联储政策或先松后紧，进入下半年，对衰退的担忧与前期压低通胀的利好因素将退潮，且驱赶非法移民带来的工资通胀黏性将显现，美联储存在暂停降息风险。目前4.5%的10Y美债性价比较高，建议阶段性看多，中长期来看，2025年利率中枢或仍将维持高位，甚至后半年可能挑战前高，目前建议区间内波段操作，后续择机止盈转空。七、权益波动，利率下行，
可转债市场在2024年经历了一波三折的行情，在小盘股影响、信用风险冲击以及政策反转等多方面因素下中证转债全年涨幅为6.1%，在低利率环境下更多固收+资金涌入高股息板块，带动高评级转债大幅上涨10.6%，后期信用修复行情下低价指数实现了14.3%的年涨幅。行情走势具体分为四个阶段，第一阶段1-2月初，年初经济基本面仍较为疲弱，叠加场外衍生品风险敞口暴露，流动性踩踏之下权益市场大幅调整，转债随之剧烈波动；第二阶段2-5月，权益市场超跌反弹，叠加汇金公告扩大增持ETF范围，增量资金涌入的支撑下，转债走出了久违的独立行情；第三阶段6-9月，交易所问询函、监管函等集中365足彩发布，多只转债被下调评级，广汇退市和岭南违约进一步加剧了市场风险，信用冲击逐渐演变为流动性风险，公募、保险等机构投资者纷纷减持转债，转债进入“至暗时刻”；第四阶段9月底-12月，924政策组合拳下权益市场迎来大幅反弹，转债跟随上涨，但前期跟涨能力不足，溢价率快速压缩，后期在权益震荡的行情中转债保持较强韧性，固收+资金回补下转债相对正股表现更强。图21：高评级和低价指数涨幅显著
图22：2024年可转债市场一波三折
2024年可转债市场呈现出3个新特征，首先是市场迎来历史最大信用风波，5月在正股行情走弱、国九条出台、大面积问询函、评级下调、机构个券出库等要素叠加下，转债信用风险愈演愈烈，6月广汇转债退市、山鹰转债出现信用危机、岭南转债暴雷等事件发生，市场对小微盘的担忧进一步放大，转债“下有底”的安全垫被打破，信用风险叠加流动性风险下大量转债跌破面值。后续信用风险将成为转债定价的重要因子，在择券时要重点关注发行人的信用资质，避免违约风险。图23：信用冲击下低价转债数量创新高
其次，2024年为转债赎回大年，背后原因一是权益市场脉冲式行情使得部分股价长期低迷的发行人希望抓住此次转股机会，二是在今年转债信用风波期间，发行人远期偿债压力被快速提前（减资清偿/回售），为避免类似情况发生发行人会及时把握转股机会。随着强赎转债数量的增加，市场对于强赎的预期交易也进一步增强，高平价转债溢价率被显著压缩，在择券时应尽量规避高价且溢价率相对较高的标的，规避强赎风险。图24：2024年可转债强赎数量创新高
此外，2024年为转债下修大年，2024年下修转债数量超过2018-2023年的总和，下修动机一是为了规避回售、减资清偿、到期压力，二是为了促转股，在今年信用风险扩散转债深度下跌以及9月底以来的大幅反弹行情下发行人下修倾向显著提升，下修数量创历史新高。2024年9月以来转债下修收益显著提升，对于低价标的可积极参与下修博弈，获取下修带来的超额收益。图25：2024年可转债下修数量创新高
展望2025年，对于权益市场来说，在积极的财政政策和适度宽松的货币政策下经济或将延续修复态势，股市大概率呈震荡上行态势，波动性进一步提升，但存在结构性行情，板块与风格或将频繁轮动；对于债市来说，在降低社会综合融资成本、广谱利率下行的大环境下，叠加降准降息预期，利率仍有一定下行空间。股市震荡下转债期权价值仍有提升空间，而利率下行持有转债的机会成本进一步降低，债底支撑增强，转债市场值得期待。此外，从估值角度来看，当前百元平价溢价率约为22%，处于2020年以来45%分位数水平，后续仍有上涨空间。图26：2025年权益市场或震荡上行
图27：低利率环境下转债机会成本低
图28：估值处于历史中等偏低水平
从市场规模来看，2024年可转债市场存量规模自2015年以来首次出现收缩，首先是一级发行大幅放缓，2024年可转债仅新增42只，合计规模约388亿元，较2023年的142只、1424亿元大幅下降70%、73%；其次，今年转债通过转股、到期等方式退出的规模创历史新高，合计退出规模约1800亿元，其中大盘转债退出规模显著增加。从当前处于待发预案转债规模看，结合今年发行进度2025年可转债最终实际发行量或少于1100亿元，保守估计2025年转债通过到期及转股退出规模合计约1400亿元，转债净供给至少缩量300亿元。2025年可转债市场规模或持续缩量，转债稀缺性凸显。图29：2024年可转债市场存量规模首次出现收缩
从配置需求来看，当前10年国债续创历史新低，突破1.6%的历史极值，债市静态收益过低，年金、保险等资金有更多动力进行转债投资，但考虑到该类机构对转债信用扰动较为敏感，结合当前高评级优质大盘转债标的数量持续减少，险资、年金等机构倾向于通过转债ETF参与转债市场，2024年可转债ETF份额持续大幅增加。后续在利率下行、资产荒背景下，或有更多险资、年金等追求稳健的资金流入转债市场，供小于需下转债仍有上涨空间。图30：2024年可转债ETF规模大幅增加
从行业板块来看，一是内需方向值得期待，12月中央政治局365足彩强调2025年要大力提振消费、全方位扩大国内需求，一系列促消费、扩内需政策有望提振市场情绪，具体包括家电、汽车、国货、消费医疗等“以旧换新”方向，以及信创设备、低空基建、数据安全、军工设备等“两重两新”领域。二是科技自主方向，2024年利好政策频出，人工智能等相关板块景气度持续提升，随着技术的快速演进，2025年相关行业有望进入到快速发展期，具体包括算力、芯片、半导体等自主可控板块，以及AI消费、自动驾驶、人型机器人等AI相关方向。
文章链接
http://xqo3.yopin365.com/yanjiu/detail/9928.html
